El papel de la Fed en las quiebras bancarias

CHICAGO – Los recientes colapsos bancarios en Estados Unidos parecen tener una causa obvia. El 90% de los depósitos en Silicon Valley Bank (SVB) y Signature Bank no estaban asegurados, y los depósitos no asegurados, entendiblemente, son propensos a las corridas. Asimismo, los dos bancos habían invertido sumas importantes en bonos de largo plazo, cuyo valor de mercado cayó en tanto subieron las tasas de interés. Cuando SVB vendió parte de estos bonos para recaudar fondos, las pérdidas no realizadas en su cartera de bonos comenzaron a salir a la luz. Una oferta de capital fallida luego desató la corrida sobre los depósitos que terminó sellando su destino.

Sin embargo, cuatro elementos de esta explicación simple sugieren que el problema puede ser más sistémico. Primero, normalmente hay un enorme incremento de los depósitos bancarios no asegurados cuando la Reserva Federal de Estados Unidos implementa un alivio cuantitativo (QE por su sigla en inglés). Como esto implica comprar títulos del mercado a cambio de las propias reservas líquidas del banco central (una forma de efectivo), el QE no solo aumenta el volumen del balance del banco central, sino que también provoca una expansión en el balance del sistema bancario en general y sus depósitos exigibles no asegurados.

Junto con otros coautores, llamamos la atención sobre este dato subestimado en un documento presentado en la conferencia anual de la Fed en Jackson Hole en agosto de 2022. Cuando la Fed reanudó el QE durante la pandemia, los depósitos bancarios no asegurados pasaron de alrededor de 5,5 billones de dólares a fines de 2019 a más de 8 billones de dólares en el primer trimestre de 2022. En SVB, los ingresos de depósitos crecieron de menos de 5.000 millones de dólares en el tercer trimestre de 2019 a un promedio de 14.000 millones de dólares por trimestre durante el QE. Pero cuando la Fed puso fin al QE, aumentó las tasas de interés y pasó rápidamente a un ajuste cuantitativo (QT), esos flujos se revirtieron. SVB comenzó a ver una mayor salida de depósitos no asegurados (que, en algunos casos, coincidió con la crisis en el sector tecnológico, cuando los clientes en problemas del banco empezaron a retirar las reservas de efectivo).

Segundo, muchos bancos, tras beneficiarse con la afluencia de depósitos, compraron títulos líquidos de más largo plazo como bonos del Tesoro y títulos respaldados por hipotecas, para generar un “carry” rentable: un diferencial de la tasa de interés que ofrecía rendimientos por encima de lo que los bancos tenían que pagar por los depósitos. En general, este procedimiento no tendría por qué haber sido riesgoso. Las tasas de interés de largo plazo no habían variado durante mucho tiempo, y aun si empezaban a subir, los banqueros saben que los depositantes tienden a aletargarse y aceptarán tasas de depósitos bajas por bastante tiempo, inclusive si las tasas de interés de mercado suben. En consecuencia, los bancos se sentían protegidos tanto por la historia como por la complacencia de los depositantes.

Esta vez, en cambio, fue diferente, porque se trataba de depósitos no asegurados huidizos. Al haber sido generados por una acción de la Fed, siempre estaban listos para salir cuando la Fed cambiara de curso. Y, como los grandes depositantes pueden coordinarse fácilmente entre sí, las acciones tomadas por unos pocos pueden desatar un efecto cascada. Inclusive en bancos sólidos, los depositantes que toman conciencia del riesgo bancario y de las tasas de interés más saludables que ofrecen los fondos en el mercado monetario querrán ser compensados con tasas de interés más altas. Los diferenciales jugosos de las tasas de interés entre las inversiones y los depósitos somnolientos se verán amenazados, con el consiguiente perjuicio para la rentabilidad y la solvencia bancaria. Como dice un refrán en el sector financiero: “El camino al infierno está plagado de carry positivo”.

El tercer problema es que estos dos primeros elementos hoy se han magnificado. La última vez que la Fed implementó un QT y alzas de las tasas de interés, en 2017-19, el aumento de las tasas de política fue menor y menos repentino, y el volumen de los títulos sensibles a la variación de las tasas de interés que tenían los bancos era menor. En consecuencia, las pérdidas que tenían que absorber los balances bancarios eran pequeñas, y no hubo corridas de los depositantes, aunque, en gran medida, los ingredientes fueran los mismos. Esta vez, el volumen de los aumentos de las tasas de interés, su rapidez y las tenencias bancarias de activos sensibles a las variaciones de las tasas de interés son mucho mayores, y la Corporación Federal de Seguro de Depósitos sugiere que las pérdidas generadas solo por tenencias de títulos bancarios disponibles para la venta y a vencimiento podrían exceder los 600.000 millones de dólares.

El cuarto problema es una falta de coordinación de la supervisión con la industria. Claramente, fueron muchos los supervisores que no vieron la creciente exposición de los bancos a las tasas de interés, o que no pudieron obligar a los bancos a reducirla. Si la supervisión hubiera sido más enérgica (todavía no logramos determinar cuál fue el nivel de ineficiencia), hoy menos bancos estarían en problemas. Sin embargo, otro problema es que los supervisores no sometieron a todos los bancos al mismo nivel de escrutinio que aplicaron a las instituciones más grandes (que eran objeto de pruebas de estrés, entre otras cosas). Estas normas diferenciadas pueden haber causado una migración de préstamos riesgosos para viviendas comerciales (piensen en todos los edificios de oficinas a medio ocupar durante la pandemia) de bancos capitalizados más grandes y mejores a bancos pequeños y medianos con una capitalización relativamente débil.

La conclusión es que, si bien muchas vulnerabilidades en el sistema bancario fueron generadas por los propios banqueros, la Fed también contribuyó al problema. Los episodios periódicos de QE han expandido los balances de los bancos y los inundaron de depósitos no asegurados, lo que hizo que los bancos dependieran cada vez más de una liquidez fácil. Esta dependencia se suma a la dificultad de revertir el QE y ajustar la política monetaria. Cuanto mayor la escala del QE y mayor su duración, mayor el tiempo que debería tomarse la Fed para normalizar su balance y, en términos ideales, aumentar las tasas de interés.

Desafortunadamente, estas cuestiones vinculadas a la estabilidad financiera están en conflicto con el mandato de lucha contra la inflación de la Fed. Los mercados ahora esperan que la Fed recorte las tasas en un momento de inflación significativamente por encima de la meta, y algunos observadores están reclamando que se interrumpa el QT. La Fed, nuevamente, está ofreciendo grandes dosis de liquidez a través de su ventana de descuento y otros canales. Si los problemas del sector financiero no desaceleran la economía, esas acciones podrían prolongar la lucha contra la inflación y hacer que resulte más costosa.

El resultado es claro: al volver a examinar el comportamiento y la supervisión de los bancos, la Fed no puede ignorar el papel que desempeñaron sus propias políticas monetarias (especialmente el QE) a la hora de crear las condiciones difíciles de hoy.

Raghuram G. Rajan, exgobernador del Banco de la Reserva de la India, es profesor de Finanzas en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago y autor, más recientemente, de The Third Pillar: How Markets and the State Leave the Community Behind (Penguin, 2020). Viral V. Acharya, que fue vicegobernador del Banco de la Reserva de la India, es profesor de Economía en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York. 

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