Venezuela y la iniciativa Brady

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El presidente de Venezuela Carlos Andrés Pérez llega al Palacio Blanco en Caracas, el 7 de mayo de 1994, a una reunión de gobernadores venezolanos. En la reunión, Pérez anunció que renunciaría si la Corte Suprema decidía juzgarlo por cargos de corrupción. Fotografía de José Cohen | AFP

En marzo de 1989, el secretario del Tesoro de los EE. UU., Nicholas Brady, anunció en Washington una nueva estrategia para la deuda basada en la reducción de la deuda pública de los países altamente endeudados con la banca internacional. Ese objetivo habría de alcanzarse mediante operaciones de mercado y voluntarias realizadas con la cooperación de los organismos multilaterales y de los gobiernos de países industrializados. La estrategia incluyó la deuda bancaria, pero no así la contraída con instituciones oficiales, razón por la cual fue más tarde creado un programa especial para los países de bajos ingresos con endeudamiento predominantemente bilateral y oficial, denominado Iniciativa para los Países Pobres Altamente Endeudados (HIPC), a cargo del FMI y el Banco Mundial.

La Iniciativa Brady promovió la cooperación internacional entre los organismos multilaterales, los gobiernos de los países industrializados y la banca, con foco en la reducción de la deuda como una condición necesaria para promover el crecimiento de las naciones altamente endeudadas. La reducción de la deuda fue postulada en el marco de una estructura financiera que incorporó la reestructuración de la deuda remanente luego de la reducción, al igual que la provisión de nuevos préstamos, cuando ya la banca había recuperado niveles apropiados de solvencia y podía reducir significativamente sus acreencias. En consecuencia, la reducción de la deuda no solo era necesaria sino también factible. El desarrollo de los planes con eje en la iniciativa estaba condicionado a la adopción de programas de estabilización y reformas estructurales en los países, con el apoyo técnico y financiero de los organismos multilaterales.

Con la instrumentación de la Iniciativa Brady fueron sustituidos los créditos bancarios sindicados ‒regidos por contratos relativamente rígidos‒ por instrumentos flexibles de mercado (bonos), en un ambiente de continua integración de los mercados de capital. Este cambio fundamental influyó decisivamente en las estrategias de financiamiento de los países y en las formas que adoptaría el desarrollo de esas estrategias. En este sentido nos referimos al enfoque de mercado contemplado en la iniciativa.

El carácter voluntario de la participación de la banca no se contrae al hecho de que los bancos podían incorporarse o no a los planes sino que, de no hacerlo, sus acreencias quedarían subordinadas a aquellas resultantes de la instrumentación de los planes basados en la estrategia Brady, en cuanto toca a los pagos por el servicio de la deuda. Por otro lado, los bancos participantes estarían en capacidad de elegir solamente entre las posibilidades ofrecidas en el llamado «menú de opciones«, diseñado en forma concertada entre los países y la banca, para incluir instrumentos de reducción del capital o de los intereses, la reestructuración de la deuda remanente y nuevos préstamos. Estas opciones debían corresponderse con los objetivos del país y con las preferencias de la diversidad de bancos acreedores. Fue necesario diseñar incentivos adecuados para estimular la participación de los bancos y reducir el riesgo de que algunas instituciones se favorecieran de los arreglos sin participar en ellos (free riders).

El menú de opciones contempló, en general, la reducción del capital de la deuda, la reducción de las tasas de interés (de manera permanente o temporal), nuevo financiamiento (dinero nuevo), y una opción de salida con la recompra de la deuda por parte del país deudor. Mediante la recompra, una entidad endeudada paga de una vez al acreedor, en dinero efectivo, el precio establecido por cada unidad nominal de deuda insoluta. En algunos países se crearon bonos que documentaron intereses vencidos sobre la deuda original, denominados Bono de intereses vencidos (Bulgaria 1994, Ecuador 1995, Panamá 1996).

Los instrumentos de reducción de la deuda tenían asociadas garantías de pago del principal en la forma de bonos de primera clase emitidos por las agencias de tesorería de ciertos países industrializados, financiados por los organismos multilaterales, al igual que por agencias oficiales en algunos de esos países. Los intereses de los bonos de reducción fueron garantizados con fondos en efectivo o con títulos de alta calidad para cubrir los pagos de un cierto período móvil. De esa forma, se creaba una condición de mayor seguridad que favorecería una elevación del valor de mercado de la nueva deuda documentada en bonos, lo que permitiría atenuar el impacto de la reducción en el balance de los bancos y moderar los costos prospectivos de financiamiento de los países.

En ese marco general, cada país deudor debía convenir con su Comité Asesor de Bancos Acreedores la estructura detallada del arreglo, que en lo fundamental contemplaba el diseño de los instrumentos de reducción de deuda y de nuevo financiamiento, los niveles de reducción del capital e intereses, además de los términos y condiciones de los nuevos bonos. Los países negociaron directamente la emisión y financiamiento de las garantías de los títulos de reducción de la deuda. Aquellos países que incluyeron la recompra, establecieron el precio y la modalidad de esa operación, además de procurarse los fondos necesarios para ejecutarla. En algunos casos fue incluida una cláusula de recuperación de valor que otorgaba al acreedor el derecho de recibir pagos en compensación por la reducción de la deuda, si las condiciones económicas de los países se tornaban favorables. México y Venezuela incluyeron este mecanismo vinculado al petróleo.

A toda la familia de títulos surgidos de la nueva estrategia para la deuda se les denominó, genéricamente, Bonos Brady. Daremos mayor concreción a estos conceptos en la descripción del plan adoptado por Venezuela para reducir el endeudamiento público con la banca internacional bajo la Iniciativa Brady.

Venezuela: el Plan de financiamiento 1990

Al inicio de 1989 los desequilibrios acumulados y los desarreglos institucionales, con toda su carga negativa económica y social, hacían necesaria la inmediata adopción de un programa con amplios alcances a fin de lograr la estabilidad y adelantar las reformas institucionales necesarias para alcanzar niveles sostenibles de crecimiento económico, eficiencia y competitividad. Entre tales reformas tenía alta prioridad el objetivo de aliviar sustancialmente la carga del endeudamiento, además de procurar el retorno del país a los mercados internacionales de capital.

El segundo gobierno de Carlos Andrés Pérez (1989-93) adoptó un programa de estabilización y reformas estructurales (el “Programa”), incluida una estrategia financiera que contempló la reestructuración de la deuda pública bancaria externa, bajo los lineamientos de la Iniciativa Brady. Ese fue el Plan de financiamiento 1990 (el “Plan”), cuyos objetivos centrales fueron: reducir la deuda pública externa y su servicio; alcanzar una solución permanente y estable al problema del endeudamiento del sector público; apoyar la instrumentación del programa de ajustes y reformas; y reestablecer la relación de crédito entre la República y la banca comercial, con lo cual se abría la posibilidad de reinserción del país en los mercados internacionales de capital.

El Plan incorporó, además de la reducción y el reordenamiento de la deuda pública bancaria externa, el financiamiento de los entes multilaterales (FMI, Banco Mundial y BID) y el crédito bilateral de los gobiernos del mundo industrializado. El Programa, a su vez, fue ensamblado con el objetivo de diversificar la economía, incrementar sustancialmente las inversiones y desarrollar la competitividad, con baja inflación y equilibrio externo. Fueron adoptadas medidas de flexibilización y liberalización de la economía. Se ajustaron los salarios y se implantaron programas de apoyo social. El ámbito de las reformas cubrió las esferas fiscal y financiera, así como la reestructuración del Estado, con el propósito de elevar la eficiencia del sector público y de la economía en su conjunto.

Se trataba de cambios de gran profundidad y extensión, en un lapso relativamente breve, que replanteaban el papel del Estado y su relación con la sociedad. La instrumentación del Programa requería de un amplio apoyo político y social. Las fisuras en ese apoyo en conjunción con una variedad de factores causales (cuya consideración escapa al alcance de este artículo) alteraron la secuencia natural que fluye desde las reformas institucionales hacia las políticas de liberalización, en un entorno de creciente inestabilidad, hasta la interrupción definitiva del programa en 1993. Sin embargo, entre los años de 1990 a 1992, la economía creció, en promedio anual, 9% (pese a las perturbaciones de 1992); la inversión se incrementó a una tasa promedio anual de 19%; y la inflación promedio fue de 33%, influida por la aceleración ocurrida en 1989 debido al desmontaje de los controles de cambio y de precios.

La ejecución del Plan se llevó a cabo en tres fases: la primera, entre febrero y julio de 1989, con el objeto principal de establecer las relaciones con el Comité Asesor de Bancos, la instancia que representaba en las negociaciones a la comunidad de bancos acreedores. Esta etapa del proceso estuvo a cargo del Dr. Edgar Leal con el apoyo de la Dirección General de Finanzas Públicas del Ministerio de Hacienda. La segunda fase, entre julio de 1989 y marzo de 1990, estuvo orientada a definir las opciones que formarían el “menú” a ser ofrecido a la banca acreedora. Esta fase estuvo bajo la responsabilidad del equipo negociador integrado por los doctores Pedro Tinoco, Miguel Rodríguez y el autor de estas notas, bajo la dirección de los dos primeros. Finalmente, a partir de abril de 1990, la fase de negociación de los contratos detallados para cada una de las opciones; de las garantías de los instrumentos que contemplaron reducción de la deuda y de su servicio con los gobiernos respectivos, así como el financiamiento de esas garantías con los organismos multilaterales; y la gestión de los instrumentos normativos que sirvieron de fundamento a las operaciones del Plan, con el Congreso y el Gobierno venezolanos, estuvo a cargo de quien escribe estas líneas. Esta fase se completó en enero de 1992, como veremos. La ejecución de las operaciones de reducción y novación de la deuda, contempladas en el Plan, se concretó el 18 de diciembre de 1990.

Al igual que en los países que lo precedieron, el Plan venezolano ofreció un conjunto de opciones, que representaron una estructura razonablemente equilibrada entre los objetivos del país y las preferencias de los acreedores, diferenciados estos por razones impositivas, de regulación, políticas y culturales. Las opciones del Plan, comprendidas entre el extremo de ampliar la relación de crédito con el país y el opuesto de excluir totalmente el riesgo venezolano del portafolio de inversiones de los bancos, podrían resumirse como sigue.

1) La opción de dinero nuevo que consistía en la entrega de nuevos fondos a la República y al BCV, en la proporción de una unidad monetaria de dinero nuevo por cada cinco unidades de deuda original, convertida a la par en el Bono de Conversión. Este instrumento tenía una maduración de 17 años con siete años de gracia y una tasa de interés variable; mientras que la maduración del Bono de Dinero Nuevo, fue de 15 años, también con siete años de gracia y tasa de interés variable. La entrega de fondos frescos dependió del cumplimiento de ciertas condiciones precedentes contempladas en el Programa y fue así como esos desembolsos se concretaron en tres entregas entre diciembre 1990 y enero 1992.

2) La reducción permanente del capital de la deuda en 30% y la documentación del saldo remanente en un bono a 30 años (Bono de Descuento), a tasa variable y con garantías de pago del principal y de intereses, en este caso por un lapso móvil de 14 meses.

3) La reducción permanente de la tasa de interés aplicable a Venezuela, en cerca de 30% (Bono Par), manteniendo el principal de la deuda invariable, con plazo y garantías similares al caso previo, y tasa de interés fija, que en el caso de los EE. UU. fue de 6,75%; la tasa comparable en el mercado de aquel momento, puede estimarse en no menos de 9,65%.

4) La reducción temporal de intereses (Bono de Reducción Temporal de Intereses) que contempló tasas escalonadas a lo largo de su maduración de 17 años: entre 5% y 7% los primeros cinco años y luego tasas variables. El colateral de estos bonos fue un depósito equivalente a 12 meses de intereses. Este y los bonos antes descritos fueron emitidos al portador e inscritos en la Bolsa de Luxemburgo.

5) La recompra de la deuda, hasta un determinado monto máximo (USD 5.500 millones) y una fecha tope de ejecución (15.08.1990), al precio de 45%. Esta opción fue ensamblada con la finalidad de reducir el riesgo de no obtener la aprobación de 100% de los acreedores para llevar adelante la recompra. Fue así creada la Nota Colateralizada de Corto Plazo (la “Nota”), un instrumento con maduración de 91 días, con plena garantía de pago de capital e intereses, a una tasa de interés igual a la del instrumento con similar maduración emitido por el Tesoro de los EE. UU.

No fue considerada la posibilidad de reestructurar la deuda original mediante una extensión de los plazos y ajustes en las tasas de interés, sin reducción, porque se hubiese producido un desbalance en la valoración de las opciones: la simple reestructuración resultaría en el incremento del valor de mercado de las acreencias del banco que la escoja, sin costo alguno para ese banco, a costa de aquellos que reducen la deuda o prestan nuevos fondos. Ese desbalance hubiese conducido a una distribución inconveniente de la selección de los bancos en perjuicio de las opciones de reducción.

Tanto el Bono de Descuento como el Bono Par tenían asociado un mecanismo de recuperación de valor, según el precio promedio de realización del petróleo venezolano fuese superior a un determinado nivel ajustable, preestablecido contractualmente. México instrumento un mecanismo similar.

Para todas las opciones, excepto la Nota (denominada en USD), podían ser escogidas las monedas previstas para el Plan (marco alemán, franco francés, lira italiana, libra esterlina, franco suizo y USD). Los bonos de Descuento y Par tenían garantía total del principal, por lo que los retiros de esa deuda del mercado, en operaciones de recompra, conversión en bonos globales o conversión de deuda en capital, liberaron a favor de la República los colaterales respectivos. Igualmente, al vencimiento de esas obligaciones la garantía permitió cubrir el pago final de amortización del saldo insoluto de esa deuda.

La deuda total elegible para el Plan fue de USD 19.758 millones (MM) y la reducción de esa deuda, tanto por el descuento del principal como por la rebaja de los intereses, puede estimarse (ex ante), en forma gruesa, en USD 5.300 MM, mientras que la opción de dinero nuevo produjo USD 1.211 MM. La deuda original estaba distribuida entre la República y varios entes públicos; las obligaciones de estos entes fueron asumidas por la primera y se produjo así una novación mediante la cual la República se subrogó en los derechos de los acreedores originales. Cerca de 50% de la deuda fue titularizada en bonos con tasas de interés fijas.

Las nuevas tasas aplicaron a partir de abril de 1990, por lo que la República recibió los reembolsos correspondientes a las diferencias entre estas tasas y las que aplicaban en los contratos anteriores. Las garantías de pago del principal y de los intereses de los bonos Brady, así como la recompra, totalizaron US$ 2.382 millones que fueron financiados con recursos provenientes del FMI, Banco Mundial, JEXIM del Japón y las reservas internacionales del BCV, con base en una ley especial que así lo autorizó, con el único y exclusivo propósito de financiar la compra de los colaterales. Surgió así una acreencia del BCV contra la República que fue debidamente documentada. En este contexto se logró, además, concretar un acuerdo de diferimiento de pagos con las agencias de financiamiento a las exportaciones afiliadas al Club de París, en 1992.

La Iniciativa Brady, convertida en un plan concreto en 1990, permitió a Venezuela reducir significativamente la deuda pública externa y su servicio, además de dotar de un carácter permanente al objetivo de reducción, por la flexibilidad que ofrecían los nuevos instrumentos y el retorno a los mercados de capital, aun cuando en determinados momentos ese acceso estuvo limitado por circunstancias propias de esos mercados y otras atinentes a la situación interna. Con el tiempo, el canje de los bonos Brady por otros bonos con características típicas del mercado (bonos globales y eurobonos), fue un recurso con amplia aplicación en los países, pues los mercados apreciaban un mejor balance de riesgos y rendimientos en estos últimos, además de su simplicidad. Venezuela realizó operaciones de este tipo a partir de 1997. En la segunda mitad de la década de los años 2000, los bonos Brady, que totalizaron en su origen cerca de USD 174.000 MM, quedaron prácticamente extinguidos.

La Iniciativa fue objeto de críticas que reclaman una insuficiente reducción de la deuda, algunos destacaban que la distribución de las cargas favorecía a los bancos y otros consideraban que estas instituciones debían elevar los montos de los nuevos préstamos. Las posteriores reestructuraciones de los Bonos Brady por Ecuador (2000), Uruguay (2003), Argentina (2005) y Costa de Marfil (2010), aunque diferentes en sus orígenes, tratamiento y desarrollo, han sido invocadas como hechos que contradicen el éxito de la Iniciativa. Sin embargo, se abrió una nueva etapa para los 17 países que entre 1990 y 1997 siguieron esa ruta, en un mercado global que experimentó convulsiones de importancia, primero, por el efecto contagio de la crisis de México en 1994, luego las serias perturbaciones financieras en el sudeste asiático en 1997 y más tarde la moratoria de Rusia en 1998, y la crisis de Brasil en 1999. Las transformaciones ocurridas a partir de la implementación de la Iniciativa, dieron origen a flujos diversos de capitales hacia las economías emergentes, con mayor diversificación de instrumentos, de fuentes y de inversionistas. Pero en varios países se desbordaron los cauces del endeudamiento externo creando más tarde situaciones de estrés e incumplimientos, que habrán de resolverse de manera definitiva en un contexto local de estabilidad política, social y macroeconómica, y en un ambiente internacional que exhibe cambios, nuevos enfoques e innovaciones para el tratamiento de la deuda soberana.