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La dolarización en 17 claves

por Francisco Rodríguez

Fotografía de Mohammed Huwais para AFP

02/04/2018

La propuesta de dolarización para Venezuela ha generado un intenso e interesante debate.  La discusión ha permeado no solo círculos académicos, sino que ha incorporado muchas voces distintas que comúnmente no participan en la discusión entre economistas.  Este es un desarrollo deseable en un país en el cual muy a menudo el debate político se centra en personalidades y no en propuestas de política.

Este artículo busca responder a algunas de las dudas que han surgido en torno a nuestra propuesta de dolarización. La teoría económica y la evidencia empírica nos proveen del instrumental necesario para abordar cada una de estas interrogantes, y nos ayudan a tener una visión informada sobre las consecuencias esperables de las opciones bajo discusión.  

Cualquier propuesta de política económica para Venezuela hoy debe estar enmarcada dentro de una visión de transformación de un país que vive la crisis económica más profunda documentada en la historia económica de América Latina.  El régimen monetario es apenas una de las dimensiones en las cuales se debe transformar la economía. Nuestra propuesta de dolarización es parte de un programa de reformas que abarca cambios radicales en la orientación de las políticas públicas con el objetivo de transformar a Venezuela en una economía productiva con capacidad de generar progreso sustentable para todos.

  1. ¿Qué objetivo se persigue con la dolarización?

El principal objetivo de nuestra propuesta de dolarización es detener la hiperinflación.  A pesar de que hay otras estrategias de estabilización de precios, la dolarización es la única que permite al Estado garantizar de forma completamente creíble la reducción de la tasa de crecimiento de la oferta monetaria.  Los programas de estabilización a menudo fracasan al enfrentarse al problema de credibilidad imperfecta: si los agentes económicos no están totalmente convencidos de que el programa de estabilización va a funcionar, entonces el gobierno se verá obligado a aplicar políticas macroeconómicas contractivas para hacer cumplir su compromiso de estabilizar los precios. La contracción económica resultante puede minar las bases del ajuste, convirtiendo los temores sobre la credibilidad del ajuste en una profecía autocumplida.  La dolarización garantiza el fin de la hiperinflación dado que resuelve de plano el problema de credibilidad imperfecta de la política monetaria.

2. ¿Qué otros beneficios trae la dolarización?

La dolarización prohíbe el financiamiento monetario del déficit.  Esto aumenta el costo de mantener niveles de gasto insosteniblemente altos y puede por tanto promover la disciplina fiscal.  Al reducir la inestabilidad esperada en el valor de la moneda, la dolarización permite tener tasas de interés más bajas y desarrollar mercados de crédito de largo plazo.  Al reducir el riesgo cambiario, la dolarización disminuye la incertidumbre asociada con transacciones comerciales y financieras internacionales. Además, elimina la discrecionalidad del Estado sobre la asignación de divisas, reduciendo así los incentivos a la corrupción. También impide al gobierno mantener un tipo de cambio sobrevaluado y, por lo tanto, reduce la probabilidad de las crisis de balanza de pagos que tienden a resultar de los episodios prolongados de sobrevaluación.

3. ¿Cuáles son los principales costos de la dolarización?

Al adoptar la moneda de otro país, se pierde el control sobre la política cambiaria.  Por tanto, no se pueden llevar adelante ajustes en el tipo de cambio nominal para asimilar choques externos, tales como una caída de los precios del petróleo.  Esto puede introducir mayor volatilidad en el ingreso si no se aplican otros mecanismos para lidiar con estos choques. Además, la dolarización lleva a que se sacrifiquen los ingresos asociados con la impresión de dinero (conocido en lenguaje técnico como señoriaje) y puede llevar a perder la capacidad de implementar política monetaria.  Sin embargo, algunos países dolarizados, como Ecuador, mantienen la capacidad de hacer política monetaria a través de la acumulación de reservas internacionales, permitiéndole inyectar o retirar dinero de la economía de acuerdo con las necesidades de liquidez de ésta. Estas reservas internacionales son mucho menores a las que requiere una economía no dolarizada.

4. ¿Cuándo tiene sentido dolarizar?

Como en el caso de cualquier decisión de política económica, la decisión de dolarizar o de seguir otra estrategia de estabilización debe partir de la evaluación de sus costos y beneficios.  Para una economía en hiperinflación, la garantía de lograr la estabilización de precios es uno de los principales beneficios. Al sopesar los costos, es importante evaluar la probabilidad de que las políticas cuyo control se sacrifica sean utilizadas correctamente si no se dolariza.  En el caso venezolano, las políticas monetaria y cambiaria durante las últimas cuatro décadas han tenido fuertes sesgos procíclicos, y por tanto no han contribuido a estabilizar las fluctuaciones económicas. Algunos especialistas han argumentado que el número de monedas en el mundo es demasiado alto y que los países en desarrollo en general deberían adoptar monedas tales como el euro o el dólar. Nuestra visión es más conservadora: pensamos que, en episodios de hiperinflación, los beneficios de una estabilización segura combinados con los otros beneficios de la dolarización pueden ser lo suficientemente altos como para contrarrestar los costos asociados con perder el uso de ciertos instrumentos de políticas en el mediano y largo plazo.

5. ¿Se puede salir de la hiperinflación sin dolarizar?

Sí. Pero la evidencia muestra que tratar de salir de la hiperinflación sin dolarizar puede ser muy costoso en términos de tiempo y profundidad de la crisis.  Las economías latinoamericanas que no dolarizaron pasaron un promedio de 9 años en inflación de tres dígitos o más antes de estabilizar. Venezuela sobrepasó el umbral de los tres dígitos en inflación hace apenas tres años, lo cual sugiere que si Venezuela no dolariza, podría pasar seis años más en hiperinflación.  

6. ¿Qué efecto tiene la dolarización sobre los compromisos financieros del gobierno?

La dolarización per se no afecta el stock de los compromisos financieros del gobierno. Cualquier política de sinceración cambiaria (sea dolarización o unificación cambiaria) lleva a una disminución en la deuda interna medida en dólares, pero esto debe ser interpretado más bien como una sinceración del nivel de deuda.  La dolarización reduce el costo del endeudamiento interno porque permite bajar las tasas de interés reales. Esto puede ser importante para un Estado que tenga un alto nivel de deuda interna o para un Estado que busque recurrir al financiamiento interno en el futuro.

7. ¿La dolarización implica usar los dólares que tenemos como medios de pago, impidiéndonos usarlos para importaciones?

No.  La dolarización implica sustituir los bolívares actualmente en circulación por dólares que hoy están en reservas internacionales. Las reservas internacionales no se usan para pagar importaciones; se usan para respaldar los medios de pago en circulación en la economía.  Cuando el país sustituye estos medios de pago por dólares, ya no necesita respaldarlos. Por eso, las economías dolarizadas no tienen que tener reservas internacionales. Como apuntamos arriba, algunos países dolarizados mantienen reservas internacionales para hacer política monetaria, pero su nivel tiende a ser mucho menor de las de países que tienen su propia moneda.

Por el contrario, si la economía no dolarizase, entonces requeriría aumentar el actual stock de reservas internacionales para evitar ataques especulativos a su moneda al levantar el control de cambios.  Los requerimientos de financiamiento de una economía que necesita reservas elevadas para defender una paridad cambiaria que funja de ancla al proceso de estabilización pueden terminar siendo mucho mayores a los necesarios para dotar a la economía de medios de pago.    

8. ¿La comunidad financiera internacional apoyará la dolarización?

El apoyo financiero de los organismos multilaterales depende de la capacidad del gobierno de presentar un plan de políticas creíble que permita restablecer los equilibrios macroeconómicos fundamentales.  El plan fiscal debe contemplar déficits lo suficientemente bajos como para estabilizar la deuda en niveles compatibles con el crecimiento económico sostenido. El apoyo de estos organismos depende de la viabilidad del programa fiscal y no del régimen cambiario que adopte la economía. La idea de que la dolarización no contaría con el apoyo de la comunidad financiera proviene del error conceptual de pensar que la dolarización implica asumir mayores compromisos externos.

9. ¿Qué pasa con los salarios y con los precios durante la dolarización?

En una economía con bajos niveles de inflación, el cambio de moneda no debería afectar directamente los precios y salarios. Esto se debe a que los precios y salarios se determinan como resultado del equilibrio en los mercados laborales y de bienes, que son independientes del medio de pago. Pero la caída en la tasa de inflación que se produce como resultado de la dolarización – o sea, la estabilización de la economía – sí lleva a un aumento en los salarios reales. Baumann (2000) en un estudio de 23 casos de muy alta inflación, mostró que el fin de estos episodios está marcado por un aumento continuo en los salarios reales, que lleva a recuperar todo el terreno perdido durante el período de muy alta inflación.

10. ¿Por qué suben los salarios al detenerse la hiperinflación?

La alta inflación genera salarios bajos por tres canales.  Al financiarse con impresión de dinero, el gobierno genera sorpresas inflacionarias que llevan a un deterioro de los salarios reales convenidos en los contratos laborales basados sobre una inflación esperada más baja. La inflación también lleva a una caída en el stock de capital y a una disminución en la oferta de bienes intensivos en capital, aumentando su costo relativo al del trabajo. Y la inflación produce una caída en la recaudación real y, por lo tanto, una disminución en la capacidad de pagar el gasto público.  Este último efecto, conocido como el efecto Olivera-Tanzi, es muy importante en las hiperinflaciones. La caída en la recaudación real proviene del rezago entre el momento en el que se causan los impuestos y el momento en que se recaudan. Por ello, es equivocado intentar inferir la capacidad de gasto del Estado después de la estabilización sobre la base de la recaudación real obtenida en medio de una crisis hiperinflacionaria.

11. ¿Pero si los precios suben con la dolarización, cómo sabemos que estaremos mejor?  ¿No tendremos salarios más altos, pero bienes más caros?

Sí, los bienes aumentarán de precio después de la estabilización, pero los salarios aumentarán más.  La canasta de consumo de cualquier persona tiene dos componentes: bienes transables (importados o que compiten con importaciones) y bienes no transables.  El precio en dólares de los bienes transables no varía con el régimen cambiario, ya que es simplemente el costo de comprarlos afuera y traerlos al país. El costo de los bienes no transables depende directamente del salario.  Por tanto, cuando aumenta el salario, el costo de los bienes no transables sube proporcionalmente, pero el de los transables no. Esto garantiza que el poder adquisitivo del salario aumente, porque las remuneraciones suben más rápido que la canasta de bienes que contiene bienes transables.

12. ¿Qué nivel de salarios podría pagar Venezuela después de dolarizar?

Esto depende de la estimación del Producto Interno Bruto (PIB) y de la carga fiscal.  La mayoría de las estimaciones del PIB venezolano lo ponen entre $100 y $150 millardos.   El gobierno central venezolano paga directa o indirectamente (a través de transferencias a gobiernos subnacionales y entes descentralizados) el salario de 2,6 millones de empleados públicos.  A un salario mínimo de $75, y manteniendo la relación actual entre salario mínimo y compensación promedio del sector público implícita en el tabulador de sueldos de la administración pública, la nómina del sector público ascendería a $8,6 millardos de dólares al año.  Esto sería equivalente a aproximadamente 6-9% del PIB. Usualmente, la nómina del sector público cubre aproximadamente un tercio del gasto del gobierno central. Por tanto, esta nómina sería consistente con un nivel de gasto de alrededor de un quinto del PIB, que sería bajo para estándares históricos venezolanos.

13. ¿Cómo afecta la dolarización al déficit fiscal?

Cualquier estrategia de estabilización exitosa elimina el efecto Olivera-Tanzi y por tanto contribuye a un aumento en los ingresos fiscales reales, disminuyendo así el déficit. Por tanto, la dolarización contribuye a resolver el problema fiscal. Esta contribución debe ser complementada con reformas fiscales adicionales, incluyendo ajustes en los precios de hidrocarburos en el mercado interno y tarifas de servicios públicos, para asegurar sostenibilidad fiscal y evitar una crisis de sobreendeudamiento.  Ahora bien, los datos venezolanos muestran que el gasto real del sector público ha disminuido en 83,5% durante los últimos cinco años, por lo cual existe muy poco espacio para atender el problema fiscal a través de mayores reducciones de gasto.  Este fenómeno es típico de las economías que entran en hiperinflación, donde se desarrolla un círculo vicioso en el que la caída de ingresos producida por el efecto Olivera-Tanzi lleva a un desplome en la capacidad de gasto.

14. ¿Restringe la dolarización el tamaño del sistema financiero?

No.  Venezuela tiene un sistema financiero pequeño, producto de dos décadas de controles de cambio y tasas de interés que han atrofiado la intermediación financiera.  Medida en dólares o como porcentaje del PIB, la intermediación financiera es baja. Para que el tamaño del sistema financiero crezca, debe crecer la liquidez monetaria.  En una economía dolarizada, esto requerirá más dólares en circulación. En una economía no dolarizada, esto requerirá un aumento en las reservas internacionales para respaldar los bolívares adicionales en circulación.  En cualquier caso, se necesitarán más dólares. Ello tendrá que venir de financiamiento externo o acumulación de superávits de balanza de pagos. Las restricciones al crecimiento del sistema financiero no tienen nada que ver con el sistema cambiario que se adopte.

15. ¿Es la dolarización conveniente para un país petrolero?

Es cierto que los países petroleros pueden tener una alta volatilidad en sus términos de intercambio, por lo cual el costo de no poder utilizar la política cambiaria para ajustarse a esos choques es alto.  Por lo tanto, un país petrolero dolarizado debe contar con un fondo de estabilización macroeconómica que le permita atenuar el efecto de los choques externos. Dado que Venezuela arrancaría el proceso de dolarización con salarios por debajo de su nivel de equilibrio – asumiendo, por supuesto, que la dolarización se adopte en el contexto de un programa de reformas económicas que nos permita converger a salarios similares a los de la región –, la probabilidad de que el país se enfrente en el corto y mediano plazo a un escenario en el que los salarios sean proporcionalmente más altos es baja.  Por ello, el país tendría tiempo para acumular recursos en el fondo de estabilización, así como para desarrollar las otras instituciones que permitirán administrar la volatilidad externa.

16. ¿Qué reformas legales son necesarias para dolarizar la economía?

Sustituir al bolívar como moneda de curso legal requerirá una reforma del artículo 318 de la Constitución.  Ello implica la necesidad de un régimen transicional mientras se aprueba esta reforma. Durante ese período, se debe permitir la apertura de cuentas en dólares y la firma de contratos en dólares, y el BCV debería ofrecer canjear bolívares por dólar a la tasa de conversión establecida.  Se debería también aplicar una caja de conversión para los bolívares que queden en circulación, asegurando que no se puedan imprimir más bolívares y que todos los que queden en circulación estén respaldados por reservas internacionales. El hecho de que la economía se pueda estabilizar durante el régimen transicional no implica que la dolarización sea innecesaria, porque lo que logra estabilizar los precios es justamente la expectativa de que se haga la transición hacia un esquema de dolarización completa.

Otra alternativa legal, compatible con el artículo 318, es la adopción del dólar en el contexto de un convenio de integración monetaria con otras economías latinoamericanas que han adoptado el mismo esquema monetario.  Independientemente de los méritos legales de esta estrategia, la creación de una autoridad monetaria común para economías dolarizadas puede tener mucho sentido, por ejemplo para servir de prestamista de última instancia al sector bancario de los países que participen.

17. ¿Qué otras políticas hay que aplicar para que la dolarización funcione?

La dolarización debe ser parte de un conjunto integral de reformas que permita convertir a Venezuela en una economía capaz de generar crecimiento sostenido.  Este conjunto de reformas económicas debe partir de la reformulación de la relación del Estado con la sociedad, permitiendo generar el marco institucional e incentivos para que el sector privado se convierta en el principal motor del crecimiento. El financiamiento externo y la reprogramación de los compromisos de deuda son partes cruciales de esa estrategia, así como lo es el rediseño del marco institucional para la inversión privada en la economía petrolera y no petrolera.

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El autor de este texto es jefe del programa de gobierno del candidato presidencial Henri Falcón


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