Trampas monetarias e inflacionarias

CHICAGO – Los aumentos de precios en Estados Unidos se están evidenciando en el sector de bienes y servicios, y la inflación también se puede percibir en insumos comerciales generalizados como el transporte, la energía y, cada vez más, la mano de obra. ¿Cuál es la respuesta de los banqueros centrales que deberíamos esperar?

Por su parte, la Reserva Federal de Estados Unidos ha enfatizado que contemplará un aumento de las tasas de interés recién cuando termine con su reducción gradual de compras de activos mensuales, cosa que sucederá en algún momento de julio de 2022 al ritmo actual de la reversión. De todos modos, algunos miembros del Comité Federal de Mercado Abierto de la Fed, organismo que fija las tasas, temen que el banco central ya se encuentre rezagado para ese momento, lo que lo obligaría a aumentar las tasas más abruptamente, a niveles más elevados y durante más tiempo del anticipado. Por lo tanto, el vicepresidente de la Fed, Richard Clarida, recientemente indicó que la Fed podría considerar acelerar el proceso de reversión (para poder aumentar las tasas antes) cuando sus miembros se reúnan nuevamente en diciembre.

Más allá de los crecientes temores en la Fed, muchas veces no expresados, los banqueros centrales hoy en día se muestran reacios a ver la inflación como un problema. En el pasado, los niveles actuales de inflación los habrían llevado a ponerse firmes, mirar enérgicamente a las cámaras de televisión y decir “Odiamos la inflación y acabaremos con ella” –o alguna expresión por el estilo-. Pero ahora es más probable que den excusas para la inflación, tranquilizando a la población de que simplemente desaparecerá.

Claramente, el período prolongado de baja inflación después de la crisis financiera global de 2008 –cuando la Fed tenía serias dificultades para aumentar la tasa de inflación a su meta del 2%- ha tenido una impresión duradera en las psiquis de los banqueros centrales. El peligro obvio hoy es que podrían estar librando la última guerra. Es más, aún si no caen en la trampa, los cambios estructurales al interior de los bancos centrales y en el entorno de políticas más amplio harán que los banqueros centrales se muestren más reticentes a aumentar las tasas de interés que en el pasado.

Para adaptarse al contexto de baja inflación previo a la pandemia, la Fed cambió su marco de inflación para alcanzar una inflación promedio durante un período determinado (todavía sin definir). Esto implicaba que podía permitir una inflación más elevada durante un tiempo sin ser criticada por quedar rezagada –un cambio potencialmente útil en un momento en que se pensaba que aumentar las expectativas de inflación de la población era el problema clave-. Atrás quedó el antiguo adagio de los bancos centrales de que, si uno está cara a cara con la inflación, ya es demasiado tarde. Por el contrario, la Fed miraría de cerca la inflación por un tiempo y actuaría sólo cuando estaba segura de que la inflación no iba a desaparecer.

Asimismo, el nuevo marco otorga un énfasis mucho mayor a garantizar que las alzas del empleo sean amplias e inclusivas. Como históricamente las minorías desventajadas en Estados Unidos muchas veces son las últimas en ser contratadas, este cambio implicó que la Fed potencialmente toleraría un mercado laboral más ajustado que en el pasado y que tendría más flexibilidad para sobrecalentar la economía, lo cual es útil en un contexto de demanda débil. Sin embargo, ahora la Fed enfrenta un contexto de demanda fuerte combinada con alteraciones de las cadenas de suministro –contexto que, al parecer, probablemente no se calme en lo inmediato-. Irónicamente, la Fed puede haber cambiado su marco de políticas justo cuando el propio régimen económico estaba cambiando.

Ahora bien, ¿una mayor flexibilidad no debería darles más opciones a quienes toman las decisiones? No necesariamente. En el escenario actual, el Congreso acaba de gastar billones de dólares para generar la mejor recuperación económica que el dinero pueda comprar. Imaginemos la ira parlamentaria que se desataría si la Fed ahora frenara la economía subiendo las tasas de interés sin utilizar la plena flexibilidad de su nuevo marco. En otras palabras, uno de los beneficios de un marco de metas de inflación claro es que el banco central tiene protección política para reaccionar rápidamente ante una inflación en alza. Con el marco modificado, eso deja de ser válido. Como resultado de ello, casi con certeza habrá más inflación durante más tiempo; de hecho, el nuevo marco se adoptó –durante lo que ahora parece una era muy diferente- precisamente con ese objetivo en mente.

Pero no es sólo el nuevo marco lo que limita la efectividad de las acciones de la Fed. Al anticipar una política monetaria y condiciones financieras laxas durante un futuro indefinido, los mercados de activos han tenido mucho éxito, respaldados por un endeudamiento pesado. Los participantes del mercado, con razón o no, creen que la Fed cuenta con su apoyo y se retirará de un camino de alzas de las tasas si los precios de los activos caen.

Esto significa que cuando la Fed efectivamente decida actuar, tal vez tenga que aumentar más las tasas para normalizar las condiciones financieras, lo que implica un riesgo mayor de una reacción adversa del mercado cuando los participantes del mercado finalmente se dan cuenta de que la Fed va en serio. Una vez más, los riesgos a la baja que tiene un camino de aumentos de las tasas, tanto para la economía como para la reputación de la Fed, son considerables.

La intención original de hacer que los bancos centrales fueran independientes del gobierno era garantizar que podían combatir la inflación de manera fiable y no estar presionados ni para financiar el déficit fiscal del gobierno de manera directa ni para mantener bajos los costos de endeudamiento del gobierno desacelerando el ritmo de las alzas de las tasas. Sin embargo, la Fed ahora tiene 5,6 billones de dólares de deuda gubernamental, financiados por una cantidad igual de endeudamiento nocturno con los bancos comerciales.

Cuando las tasas suban, la propia Fed tendrá que empezar a pagar tasas más altas, reduciendo el dividendo que paga al gobierno y aumentando el tamaño del déficit fiscal. Asimismo, la deuda norteamericana ronda el 125% del PIB, y una parte significativa de esa deuda tiene un vencimiento a corto plazo, lo que implica que los aumentos en las tasas de interés rápidamente empezarán a traducirse en costos de refinanciación más altos. Una cuestión a la que la Fed no tenía que prestarle demasiada atención en el pasado –los efectos de las alzas de las tasas en los costos de financiamiento de la deuda gubernamental- ahora están en el centro de la atención.

Por supuesto, todos los bancos centrales de los países desarrollados, no sólo la Fed, enfrentan fuerzas similares que presionan hacia una restricción de las alzas de las tasas. De modo que el primer banco central grande que tome medidas también puede hacer que el tipo de cambio de su moneda se aprecie significativamente, desacelerando el crecimiento económico. Ésta es una razón más para esperar. ¿Por qué no dejar que otro dé el primer paso y ver si genera una ira política y del mercado?

Si el escenario post-2008 se repite, o si China y otros mercados emergentes transmiten impulsos desinflacionistas a toda la economía global, esperar habrá sido la decisión correcta. De lo contrario, los impedimentos actuales para la acción de los bancos centrales se traducirán en una inflación mayor y sostenida, y una lucha más prolongada para controlarla. El presidente de la Fed, Jerome Powell, tendrá mucho que sopesar ahora que inicia su segundo mandato.

Raghuram G. Rajan, ex gobernador del Banco de la Reserva de la India, es profesor de Finanzas en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago y autor, más recientemente, de The Third Pillar: How Markets and the State Leave the Community Behind.

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