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Perspectivas

Restablecer la credibilidad de los bancos centrales

por Larry Hatheway

09/12/2019

Reserva Federad de Estados Unidos. Fotografía de Dan Smith | Wikimedia

ZÚRICH – Los recientes saltos en los precios de las acciones y los rendimientos de los bonos sugieren que los temores de una recesión están cediendo. Pero la expansión económica global no puede durar para siempre y, cuando surja la próxima recesión, los bancos centrales tal vez no estén correctamente preparados para responder. Mejorar la credibilidad de los bancos centrales para impulsar la efectividad de la política monetaria, por ende, es una prioridad urgente.

Antes de la crisis financiera de 2008, los banqueros centrales podían ampararse en un recorte de las tasas de interés para impulsar el consumo, la inversión y el empleo. Pero ese libro de tácticas ya no funciona como lo hizo en algún momento. Una razón es el alto nivel de incertidumbre, debido a la globalización, al envejecimiento de la sociedad, a los cambios en las preferencias de los consumidores, a la creciente desigualdad de ingresos y riqueza, a los costos más altos de la atención médica, al rápido cambio tecnológico y a otros factores. Aun en ausencia de una recesión, para muchos hogares y empresas, el futuro se muestra desalentador e impredecible.

Esta incertidumbre exacerbará la crisis cuando llegue. Cuando la incertidumbre se dispara, las tasas de interés reales (ajustadas por inflación) bajas o inclusive negativas tal vez no generen un gasto más elevado. Más bien, los ahorros pueden aumentar y la inversión puede caer aún si se desploman las tasas de interés. Si los gobiernos no están dispuestos a impulsar la demanda con política fiscal, o no pueden hacerlo, el resultado será un desplome económico prolongado y profundo.

Pocos dudarían de que, en esas circunstancias, debería aliviarse la política monetaria. En teoría, los bancos centrales tienen medios extraordinarios para responder, a través de tasas de interés negativas, compras de activos, preanuncios monetarios (“forward guidance”) y cosas por el estilo. Sin embargo, en la práctica, los bancos centrales enfrentan duras restricciones, lo que implica que su respuesta a la próxima recesión tal vez resulte insuficiente.

En términos generales, estas limitaciones entran en dos categorías: leyes o políticas establecidas que definen lo que la política monetaria puede hacer; y límites políticos e institucionales que restringen la toma de decisiones de los bancos centrales. Las limitaciones legales varían según el entorno político e institucional y la historia de la jurisdicción de un banco central. Al realizar operaciones de mercado abierto, por ejemplo, la Reserva Federal de Estados Unidos puede comprar sólo títulos de deuda emitidos o garantizados por el gobierno federal de Estados Unidos. Por el contrario, el Banco de Japón puede comprar títulos del sector privado como acciones o bonos corporativos, lo que probablemente le dé una mayor libertad para expandir su balance y estimular las finanzas corporativas.

Esas diferencias podrían resultar importantes en caso de un derrumbe severo que exija medidas extraordinarias. Para tomar un ejemplo extremo, la Fed no puede crear unilateralmente “dinero de helicóptero” –una metáfora invocada por Milton Friedman para describir de qué manera un banco central podría distribuir efectivo directamente a los individuos para estimular el consumo-. Para generar efectivo (un pasivo de un banco central), la Fed debe comprar un activo. Sin embargo, como los pagarés del sector privado no son activos elegibles, la Fed no puede distribuir efectivo directamente a las cuentas bancarias de los norteamericanos comunes (tampoco podría arrojar billetes de 20 dólares desde el cielo, aunque tuviera los helicópteros).

De manera que, en el caso de Estados Unidos, el dinero de helicóptero en verdad tendría que ser una transferencia fiscal del gobierno federal a sus ciudadanos, suscripta por las compras de títulos del Tesoro por parte de la Fed. Como tal, es una política que sólo el Congreso y el presidente pueden sancionar. El problema es que legislar ese tipo de medidas demandaría un tiempo considerable, mientras que la próxima crisis económica o financiera probablemente exija una acción rápida y decisiva.

Sin duda, el dinero de helicóptero suele ser considerado como un último recurso. Pero hasta las políticas menos heterodoxas pueden estar atadas de pies y manos por normas políticas. Por ejemplo, la Fed ha sido reacia a respaldar la opción de romper el “límite inferior cero” (ZLB por su sigla en inglés) e introducir tasas de política negativas. Sin embargo, si la tasa de interés real de equilibrio cae por debajo de cero, como parece probable en la próxima recesión, esa limitación de ZLB autoimpuesta podría plantear problemas.

De hecho, el propio personal de la Fed ha estimado que el piso de ZLB podría impedirle ofrecer una tasa de interés real apropiadamente baja un 40% de las veces, dadas las estimaciones factibles de la tasa de política real neutra y las posibilidades de un crecimiento por debajo de la tendencia. Esas insuficiencias podrían amenazar la próxima recuperación, e inclusive la independencia de la Fed.

Los banqueros centrales también enfrentan restricciones políticas e institucionales. En Europa, a las instituciones financieras (particularmente el Bundesbank), los pensionados y los ahorristas no les gustan las tasas de interés negativas. Si la oposición de estos electorados a un alivio de la política monetaria ha impedido o no que el Banco Central Europeo actuara tan enérgicamente como podría haberlo hecho de otra manera es un interrogante abierto. Pero, claramente, un aire de timidez ha perjudicado la credibilidad del BCE.

El BCE se opone firmemente a una inflación alta, pero ha sido tolerante con una inflación por debajo de la meta. En 2012, el entonces presidente del BCE Mario Draghi se comprometió a hacer “todo lo que haga falta” para salvar al euro. Sin embargo, nunca manifestó la misma resolución para garantizar que la inflación alcanzara la meta estipulada del banco.

Los economistas coinciden en que la credibilidad refuerza la efectividad de la política monetaria. Si los consumidores, trabajadores y empresas no creen que un banco central esté decidido a cumplir con su mandato, ajustarán su comportamiento en consecuencia. Las expectativas de baja inflación llevarán a desenlaces de baja inflación.

Esos desenlaces no son gratuitos. Cuando la inflación es demasiado baja, es más difícil forzar una baja de las tasas de interés reales, particularmente si los ciudadanos se oponen a las tasas nominales negativas. En esas circunstancias, un banco central que no está dispuesto a comprometerse con su meta de inflación renuncia en parte a su herramienta de política más importante: la capacidad de recortar las tasas de interés reales en caso de una crisis.

Perder herramientas de política es especialmente problemático ahora que los canales de transmisión tradicionales para la política monetaria están resultando menos efectivos. Es menos probable que un alivio de la política deprecie la moneda e impulse las exportaciones netas si otros bancos centrales están haciendo lo mismo. Y si bien distender las políticas monetarias puede impulsar los precios de los activos, el consumo no aumentará mucho si los beneficios sólo van a parar a manos de los ricos.

Cuando llegue la próxima crisis, será demasiado tarde para remediar las deficiencias de los bancos centrales. Pero al hacer cambios antes de que sean necesarios, los bancos centrales pueden restablecer su credibilidad. Por ejemplo, el BCE podría anunciar inmediatamente un compromiso de “todo lo que sea necesario” con una meta de inflación simétrica, y luego respaldarlo con una ronda de alivio. Hacer esto cuando la confianza en el crecimiento está regresando enviaría una señal fuerte de que el cambio de política es estructural y no sólo otro apósito cíclico tardío.

Los banqueros centrales también deberían revisar las limitaciones de políticas legales y autoimpuestas, con la idea de enmendar o eliminar las que pudieran afectar la flexibilidad de las políticas en escenarios de “riesgo de cola”. Demostrar una voluntad de actuar antes de que llegue la crisis es una manera sin costos de que los bancos centrales salvaguarden su activo más importante: la convicción de que saben lo que están haciendo.

Larry Hatheway es jefe de grupo en Investment Solutions y economista jefe de grupo en GAM.

Copyright: Project Syndicate, 2019.
www.project-syndicate.org


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