No apuesten a un aterrizaje suave

NUEVA YORK – En 2021, el gran debate sobre las perspectivas para la economía global se centraba en si la creciente inflación en Estados Unidos y otras economías avanzadas era transitoria o persistente. Los principales bancos centrales y la mayoría de los investigadores de Wall Street se alistaban en el “Equipo Transitoria”. Atribuían el problema a efectos de base y a cuellos de botella temporarios en la oferta, lo que implicaba que la alta tasa de inflación rápidamente se retrotraería al rango de meta del 2% de los bancos centrales.

Mientras tanto, el “Equipo Persistente” –liderado por Lawrence H. Summers de la Universidad de Harvard, Mohamed A. El-Erian del Queens’ College de la Universidad de Cambridge, y otros economistas- sostenía que la inflación se mantendría alta, porque la economía se estaba recalentando como consecuencia de una demanda agregada excesiva. Esa demanda estaba impulsada por tres fuerzas: políticas monetarias persistentemente laxas, políticas fiscales excesivamente estimuladoras y una rápida acumulación de ahorros de los hogares durante la pandemia, lo que condujo a una demanda acumulada una vez que las economías se reabrieron.

Yo también estaba en el Equipo Persistente. Pero sostenía que, además de una demanda agregada excesiva, varios shocks de oferta agregada negativos contribuían a la creciente inflación –de hecho, a una estanflación (un crecimiento reducido sumado a una inflación más alta)-. La respuesta inicial al COVID-19 había conducido a confinamientos, que causaron importantes alteraciones en las cadenas de suministro globales y redujeron la oferta de trabajadores (creando un mercado laboral muy reducido en Estados Unidos). Luego se produjeron dos shocks de oferta adicionales este año: la brutal invasión de Ucrania por parte de Rusia, que ha hecho subir los precios de las materias primas (energía, metales industriales, alimentos, fertilizantes) y la respuesta de “COVID cero” de China ante la variante Omicron, que ha derivado en otra ronda de cuellos de botella en las cadenas de suministro.

Ahora sabemos que el Equipo Persistente ganó el debate de la inflación en 2021. La inflación que se aproxima a los dos dígitos hizo que la Reserva Federal de Estados Unidos y otros bancos centrales hayan tenido que admitir que el problema no es transitorio y que se lo debe tratar con urgencia mediante un ajuste de la política monetaria.

Eso ha desatado otro gran debate: si los responsables de las políticas económicas pueden o no pergeñar un “aterrizaje suave” para la economía global. La Fed y otros bancos centrales sostienen que podrán aumentar sus tasas de política lo suficiente como para hacer bajar la tasa de inflación a su meta del 2% sin causar una recesión. Pero yo y otros muchos economistas dudamos de que este escenario Ricitos de Oro –una economía que no está ni demasiado caliente ni demasiado fría- se pueda lograr. El grado de ajuste de la política monetaria que hace falta inevitablemente provocará un aterrizaje forzoso, traducido en una recesión y un desempleo más alto.

Como los shocks estanflacionarios reducen el crecimiento y aumentan la inflación a la vez, confrontan a los bancos centrales con un dilema. Si su mayor prioridad es combatir la inflación e impedir que se desanclen peligrosamente las expectativas de inflación (una espiral de salarios y precios), deben eliminar gradualmente sus políticas expansionistas poco convencionales y aumentar las tasas de política a un ritmo que probablemente causaría un aterrizaje forzoso. Pero si su principal prioridad es sustentar el crecimiento y el empleo, necesitarían normalizar la política más lentamente y correr el riesgo de que se desaten las expectativas de inflación, preparando el escenario para una inflación persistente por encima de la meta.

Un escenario de aterrizaje suave por lo tanto se asemeja a una expresión de deseo. Por ahora, el aumento de la inflación es lo suficientemente persistente para que sólo un ajuste importante de las políticas pueda retrotraerla al rango de meta. Si tomamos como referencia los episodios de alta inflación previos, coloco la probabilidad de un aterrizaje forzoso en el lapso de dos años en más del 60%.

Pero hay un tercer escenario posible. Los responsables de las políticas monetarias hablan mucho hoy sobre combatir la inflación para evitar el riesgo de que se desmadre. Pero eso no significa que llegado el caso no den un paso atrás y permitan que la tasa de inflación aumente por encima de la meta. Considerando que alcanzar la meta muy probablemente exija un aterrizaje forzoso, podrían terminar aumentando las tasas y luego echarse atrás una vez que ese escenario se vuelva más factible. Asimismo, como hay tanta deuda privada y pública en el sistema (348% del PIB a nivel global), las alzas de las tasas de interés podrían desatar una fuerte caída adicional en los mercados de bonos, acciones y crédito, dándoles a los bancos centrales una razón más para dar marcha atrás.

En pocas palabras, el esfuerzo de combatir la inflación fácilmente podría hacer colapsar la economía, los mercados o ambos. Una dosis modesta de ajuste de los bancos centrales ya ha sacudido a los mercados financieros: índices bursátiles clave se acercaron a territorio bajista (una caída del 20% con respecto a picos recientes), los rendimientos de los bonos subieron y los diferenciales de crédito se ampliaron. Sin embargo, si los bancos centrales ahora se acobardan, el desenlace se asemejará a los años 1970 estanflacionarios, cuando una recesión estuvo acompañada de una alta inflación y de expectativas inflacionarias desancladas.

¿Qué escenario es más probable? Todo depende de una combinación de factores inciertos, que incluyen la persistencia de la espiral de precios y salarios, el nivel al que deben aumentar las tasas de política para controlar la inflación (creando holgura en los mercados de bienes y de trabajo) y la voluntad de los bancos centrales de infligir un dolor a corto plazo para alcanzar sus metas de inflación. Asimismo, todavía está por verse qué curso tomará la guerra en Ucrania y qué efecto tendrá en los precios de las materias primas. Lo mismo es válido para la política de COVID cero de China, con su efecto en las cadenas de suministro, y para la corrección actual de los mercados financieros.

La evidencia histórica demuestra que un aterrizaje suave es altamente improbable. Eso deja la posibilidad de un aterrizaje forzoso y un retorno a una inflación más baja, o de un escenario estanflacionario. Como sea, una recesión en los próximos dos años es probable.

Nouriel Roubini, profesor emérito de Economía en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, es economista jefe de Atlas Capital Team.

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