La próxima etapa del periplo inflacionario

SINGAPUR – ¿De qué está hecho un viaje? Por supuesto, tiene que haber un punto de llegada; pero también está la ruta que uno sigue para llegar allí, y el tiempo que lleva completarla. Tal vez esto sirva de marco para pensar en la trayectoria futura de la inflación y de los tipos de interés; un viaje con importantes derivaciones respecto del costo del capital, las valoraciones y los múltiplos, la sostenibilidad de las deudas, etcétera.

El primer paso es comprender cómo llegamos adonde estamos. Cuando se levantaron las restricciones de tiempos de la pandemia, hubo en todo el mundo un gran aumento de la demanda, que en parte fue posible porque el generoso apoyo fiscal de los gobiernos durante la pandemia había dejado en buena situación los balances familiares y corporativos. Pero la expansión fiscal también provocó un marcado aumento de la deuda soberana, algo que tendrá consecuencias más adelante.

Cuando después de la pandemia aumentó la demanda, la oferta no pudo seguir el ritmo, y eso intensificó las presiones inflacionarias. Algunas de las restricciones a la oferta («bloqueos transitorios») fueron el resultado de cierres de empresas y desequilibrios causados por la pandemia, y se resolvieron en poco tiempo. Pero otras fueron más profundas, seculares y estructurales; y el exceso de demanda persistió. Al final, los grandes bancos centrales intervinieron con una veloz subida de tipos de interés para contener la demanda agregada. Y parece que sirvió: los índices de inflación han comenzado a disminuir.

¿Qué puede suceder ahora? Varios expertos en gestión de activos (algo que yo no soy) me dicen que, paradójicamente, la trayectoria exacta de las transiciones tiende a ser más difícil de predecir que el punto de llegada. Es un ejemplo de un aspecto general del análisis económico: muchas veces es más fácil dar una descripción exacta de los equilibrios donde se asientan los mercados que de las transiciones que los separan.

Examinemos pues el punto de llegada. Tendríamos una inflación igual o cercana a la meta del 2% con la que se han comprometido los bancos centrales (y que esperan los mercados), con un tipo de interés real que mantenga un equilibrio razonable entre la oferta y la demanda (lo que eliminaría la causa principal de presión inflacionaria). Tomando como base las tendencias de inflación recientes, este equilibrio parece totalmente alcanzable sin una contracción económica importante (o incluso ligera). La pregunta es cuál será ese tipo de interés real.

Hoy la inflación en los Estados Unidos se sitúa en 3,4%, y la tasa de política de la Reserva Federal es 5,25/5,5%. Con esas cifras, el tipo de interés real ronda el 2%. Hasta ahora, no parece que este nivel haya tenido algún efecto negativo importante sobre el crecimiento del PIB o el empleo.

En su primera reunión de 2024 la Fed decidió mantener su tasa de referencia sin cambios, pero los mercados apuestan a un regreso a la meta de inflación del 2% a fin de año. Si la Fed reduce en 1,5% la tasa de descuento este año (a la zona del 4%), el tipo de interés real se mantendrá cerca del 2%. Esta trayectoria para los tipos de interés (seis reducciones de 25 puntos básicos en 2024) es compatible con las expectativas de los mercados, y un tanto más agresiva que los pronósticos de la Fed que se infieren de su último gráfico de puntos.

Prever el tipo de interés (nominal y real) después de 2024 parece más difícil. El gráfico de puntos anticipa que en 2025 y 2026 habrá más bajadas importantes de las tasas. Si así fuera, el tipo de interés real debería disminuir y establecerse alrededor del 0,5%. Pero este resultado parece muy improbable, por las restricciones estructurales persistentes en el lado de la oferta (entre ellas la escasez de mano de obra, el envejecimiento poblacional y la caída de la productividad) y el aumento de costos impulsado por las tensiones geopolíticas, una serie de perturbaciones y una diversificación veloz y costosa de las redes mundiales de suministro.

En este escenario habría precios de activos elevados (como en la década posterior a la crisis financiera global de 2008) y una expansión del crédito que aumentaría la demanda. Pero sin un aumento importante de la oferta de mano de obra o de la productividad, es probable que la oferta no pueda seguir el ritmo y que reaparezca la presión inflacionaria, lo que disminuiría todavía más el tipo de interés real.

Es verdad que un aumento de la productividad es posible, sobre todo en vista de los grandes avances en inteligencia artificial generativa. ¿Pero cuándo? Incluso quienes anticipamos que la IA mejorará el crecimiento de la productividad no esperamos que sea pronto; parece mucho más probable que suceda hacia el final de la década que en los próximos dos o tres años.

Pero podría ser distinto. Si la IA genera mejoras de la productividad en poco tiempo, habría un enorme aumento de la elasticidad en el lado de la oferta. Esto tendría un efecto deflacionario, como el que tuvo en las últimas tres o cuatro décadas el crecimiento de las economías emergentes, que provocó un inmenso aumento de capacidad productiva en la economía mundial.

Sin embargo, ahora mismo parece muy improbable que el viaje nos lleve de regreso a la pauta prepandémica de bajos tipos de interés real y nominal, con una inflación igual o inferior a la meta del 2%. Después de la crisis financiera global, la demanda estuvo varios años reprimida, porque hubo un largo período de reparación de balances (sobre todo en los hogares). Pero en el caso de la pandemia, el apoyo fiscal evitó ese daño, de modo que no sería difícil que esta vez la demanda se despierte. Puesto que la capacidad de la oferta para responder a presiones por el lado de la demanda está disminuida por cambios estructurales, para mantener contenida la demanda (y con ella las fuerzas inflacionarias) se necesita un tipo de interés real más alto. Con un valor inferior al 0,75% es probable que la ruta que seguimos nos lleve directo a alta inflación.

Traducción: Esteban Flamini

Michael Spence, Premio Nobel de Economía, es profesor emérito de Economía y exdecano de la Escuela de Posgrado en Negocios de la Universidad Stanford.

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