El superciclo de la deuda llega a China

CAMBRIDGE – La crisis financiera de 2008 en los Estados Unidos dio inicio a un superciclo de deuda, que en 2010 se extendió a Europa y hace poco envolvió a muchos de los países de ingresos bajos y medios inferiores. ¿Serán los problemas financieros de Country Garden, la megaempresa china de desarrollo inmobiliario que enfrenta pérdidas por miles de millones de dólares, un preanuncio de la próxima fase del ciclo?

La respuesta todavía es incierta. Las autoridades chinas tienen un historial notable en lo referido a contener crisis económicas, pero la combinación actual de una desaceleración significativa del crecimiento junto con altos niveles de endeudamiento (en particular, en los gobiernos de nivel local y el sector de bienes raíces) es un desafío inédito.

Los problemas actuales de China tienen sus orígenes en el inmenso programa de estímulo a la inversión que aplicó después de 2008 y del que una parte significativa terminó impulsando un auge edilicio. Tras años de construir viviendas y oficinas a toda marcha, el inflado sector inmobiliario (que equivale al 23% del PIB chino, o 26% si se cuentan las importaciones) ha comenzado a generar rendimientos decrecientes. No sorprende, ya que China está al nivel de muchas economías avanzadas en cuanto a infraestructura y stock de viviendas, mientras que su ingreso per cápita sigue siendo comparativamente bajo.

Al mismo tiempo, lo que antes parecía una carrera entre la liebre y la tortuga se ha convertido en un Estados Unidos que vuela hacia la innovación tecnológica basada en la inteligencia artificial y el aumento del crecimiento económico a largo plazo. Como dijo hace poco Greg Ip, prestigioso comentarista económico del Wall Street Journal: «Ya nadie habla de estancamiento secular» (en referencia a la teoría según la cual una deficiencia crónica de demanda global e innovaciones con importancia económica mantendrá el crecimiento y el tipo de interés real reducidos por mucho tiempo).

Da la casualidad de que yo dije más o menos lo mismo en una conferencia que tuvo lugar hace siete años. En mi ponencia, basada en mi artículo de 2015 «Debt Supercycle, Not Secular Stagnation», expliqué que el mal desempeño económico posterior a la crisis era típico y se resolvería con el tiempo, al menos en parte. Luego conjeturé (aunque tal vez fuera una exageración para dar fuerza a mi argumento) que «en nueve años, nadie hablará de estancamiento secular». (Agradezco a otro de los panelistas, J. Bradford Delong, por haberme citado en su blog, tal vez olvidando que la conferencia se realizó conforme a las reglas de Chatham House.)

Durante la última década, el consenso mayoritario en los círculos académicos y de la formulación de políticas ha sido que el mundo está sumido en una era de tipos de interés mínimos que resulta de la debilidad de los fundamentos económicos del crecimiento. Y de hecho, ese consenso se mantiene. Por ejemplo, en su magistral historia The Rise and Fall of American Growth, el economista Robert J. Gordon (Northwestern University) presenta argumentos creíbles sobre la muerte de la innovación y el fin del crecimiento. Gordon postula que los inventos posteriores a 1970 (incluida la revolución informática) no tienen ni de lejos la importancia económica de, por ejemplo, la máquina de vapor o la generación de electricidad.

El multimillonario inversor Peter Thiel y el ex campeón mundial de ajedrez Garry Kasparov formularon argumentos similares en un debate sobre «innovación o estancamiento» que tuvo lugar en 2012 en la Universidad de Oxford. Hablando en defensa de la «innovación», señalé los últimos avances en ajedrez, que anunciaban la llegada de la era de la IA; pero también observé que tarde o temprano hay momentos en que la innovación comercial se detiene, como sucedió durante la Gran Depresión. De hecho, mi mayor preocupación jamás ha sido el fin de la innovación, sino que el ascenso de la IA se vuelva incontrolable.

Por el lado de la demanda, la tesis del estancamiento secular cuenta con sólidos argumentos que tienen que ver con el declive demográfico. En un brillante discurso de 2013, el economista Lawrence H. Summers (Harvard) sostuvo que lo único que podía explicar los bajísimos tipos de interés del período era un faltante continuo de demanda global. Esto provocó una avalancha de trabajos de investigación sobre los fundamentos económicos para explicar ese faltante. Los políticos progresistas han usado estas investigaciones para defender un Estado más grande que llene el vacío. Pero Summers fue más precavido, y propugnó un aumento de la inversión en infraestructura y educación, junto con transferencias directas de ricos a pobres (ideas con las que estoy muy de acuerdo).

Sin embargo, más allá de que haya algunos buenos argumentos en favor de la tesis del estancamiento secular, el temor a una desaceleración permanente del crecimiento es exagerado. Charles Goodhart y Manoj Pradhan han cuestionado la idea de que un declive demográfico tenga como consecuencia inevitable una reducción de la demanda, señalando para ello el veloz crecimiento de la población anciana.

Además, el espectacular derrumbe del tipo de interés real después de la crisis de 2008 no es del todo atribuible a tendencias seculares, ya que se debió en parte a la crisis en sí. No hay que olvidar que durante la Gran Depresión, el tipo de interés también se redujo a cero, y allí siguió por bastante tiempo, hasta que un día dejó de hacerlo. Cabe señalar que la tasa que pagan los bonos del Tesoro de los Estados Unidos a diez años indexados por inflación hoy está muy por encima del nivel promedio cercano a cero que tuvieron entre 2012 y 2021.

Quizá el superciclo de la deuda se haya prolongado más de lo que se esperaba al principio (tal vez, por la pandemia). Aún así, es un elemento crucial de lo sucedido estos últimos años, y frente a los problemas actuales de la economía china, es la mejor explicación de lo que puede suceder a continuación.

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Traducción: Esteban Flamini

Kenneth Rogoff, ex economista principal del Fondo Monetario Internacional, es profesor de Economía y Políticas Públicas en Harvard, ganador del Premio 2011 del Deutsche Bank en Economía Financiera, coautor (con Carmen M. Reinhart) de This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press, 2011) y autor de The Curse of Cash (Princeton University Press, 2016).

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