¿Cuál es el siguiente capítulo para las políticas monetarias no convencionales?

SYDNEY – El Banco de Pagos Internacionales (BIS), el club de banqueros centrales con sede en Basilea, Suiza, recientemente llevó a cabo una profunda evaluación de las políticas monetarias no convencionales, mismas que se han convertido en la norma en muchos países a partir de la crisis financiera del año 2008.  No debería sorprender que el informe resultante, compilado por un comité de banqueros centrales que revisa su propio rendimiento histórico, encuentre poco que criticar. Eso está bien; ya que, al fin de cuentas, el sistema financiero se salvó. Sin embargo, una pregunta más importante es: si acaso, y en qué medida, las políticas no convencionales siguen siendo relevantes en el mundo posterior a la crisis.

En el año 2008, la tarea principal para los encargados de la formulación de políticas fue estabilizar la economía y evitar que el sector financiero se derrumbara. Las políticas convencionales resultaron insuficientes, y quedó claro que se necesitaban otras medidas para abordar el colapso financiero de manera directa. La principal de ellas fue la flexibilización cuantitativa (QE), según la cual banco central compra activos para inyectar liquidez al sistema financiero.

En noviembre de 2008, durante el apogeo de la crisis, la Reserva Federal de los Estados Unidos comenzó a comprar valores en el entonces congelado mercado hipotecario. La primera flexibilización cuantitativa o QE1, como se la llegó a conocer, tuvo mucho éxito: los préstamos hipotecarios pronto se reanudaron, apoyando al mercado inmobiliario paralizado, y muchos prestatarios pudieron refinanciar sus préstamos a tasas de interés mucho más bajas.

Las compras de la QE1 pueden considerarse como inusuales, pero no fueron “poco convencionales”. Walter Bagehot, el famoso editor de The Economist, señaló hace más de un siglo que el deber de los bancos centrales es apuntalar los sectores financieros en colapso. Desde aquel entonces, los bancos centrales en tiempos de crisis han estado interviniendo y apalancando sus hojas de balance. Cuando comenzó la QE1, Lehman Brothers estaba en bancarrota, el gigante de seguros AIG había sido rescatado y el mercado monetario había recibido una garantía del gobierno. En ese contexto, la QE1 sólo fue otra medida de rescate, entre muchas, a lo largo de la historia económica occidental.

La opinión unánime es que la QE1 y otras medidas inmediatas de los bancos centrales fueron exitosas. Pero una vez que el sistema financiero se había salvado, los encargados de la formulación de políticas comenzaron a enfrentar un desafío completamente diferente. A pesar de las tasas de interés cercanas a cero, la recuperación posterior a la crisis fue decididamente deslucida.

Entonces, la QE continuó, pero con un nuevo objetivo operacional: dar mayor impulso a la política monetaria al reducir el extremo largo de la curva de rendimiento. Con este objetivo en mente, varios bancos centrales empujaron las tasas de interés a territorio negativo. Y, a través de anuncios de “orientación futura” sobre que las tasas de interés se mantendrían “bajas por mucho tiempo”, los banqueros centrales garantizaron a los mercados que la era de la financiación barata iba a continuar.

A pesar de la audacia de estas iniciativas, los resultados fueron decepcionantes. Los préstamos bancarios estadounidenses cayeron tras el inicio de la QE1, y no recuperaron su pico anterior a la crisis hasta más de tres años después. En Europa y el Reino Unido, los préstamos bancarios fueron aún menos receptivos. Japón, el país con la experiencia más larga de QE, sigue sumido, hasta el día de hoy, en un crecimiento lento y una inflación por debajo de la meta.

Las tasas de interés negativas a menudo parecían estar dirigidas principalmente a lograr un tipo de cambio más competitivo, que bien podría haber sido criticado como una política de “ir mendigar a tu vecino». Entre tanto, la orientación futura sólo confundió las cosas: los participantes del mercado se centraron más en la próxima ronda de “orientación” que en las perspectivas de la economía, y a menudo reaccionaron de forma exagerada frente a la redacción del último pronunciamiento del banco central, como en el caso del “berrinche de la reducción de la flexibilización cuantitativa” del año 2013.

A pesar del desempeño mediocre de las políticas monetarias no convencionales a lo largo de la fase de recuperación, el informe del BIS llega a la conclusión de que los beneficios superaron los efectos secundarios adversos. Continúa argumentando que tales políticas deberían convertirse en una herramienta estándar de política monetaria. Es decir, lo no convencional debe convertirse en rutinario.

Sin embargo, eso no resolvería el enigma central del período posterior a la crisis. ¿Por qué las condiciones de política monetaria extremadamente flexibles no tuvieron más impacto? El informe del BIS en sí ofrece una pista cuando argumenta que las políticas monetarias no convencionales serían más efectivas si estuvieran acompañadas de otras políticas, en especial por políticas de expansión fiscal.

Durante el período posterior a 2010, la austeridad fiscal prevaleció en todo el mundo, un mundo que estaba completamente desequilibrado con las condiciones monetarias súper expansivas. Es cierto que muchos gobiernos aplicaron el estímulo fiscal inmediatamente tras el colapso de 2008, y estas medidas fueron respaldadas el año 2009 por el G20 en Londres. Sin embargo, el 2010, la periferia europea se encontraba en crisis y los temores de un aumento de la deuda pública marcaron el inicio de una amplia reducción fiscal. En los cinco años siguientes, es decir hasta el 2015, Estados Unidos redujo su déficit en un 5% del PIB. Esto, por sí solo, es suficiente para explicar por qué la recuperación fue tan débil.

Pero no explica las razones por las que las tasas de interés cercanas a cero han tenido tan poco efecto en la inversión del sector privado. Como el economista Paul Samuelson, según cuentan, dijo en tono de broma: si las tasas de interés reales (ajustadas a la inflación) fueran cero y se espera que sigan así, sería rentable aplanar las Montañas Rocosas simplemente para reducir los costos de transporte. Con costos de endeudamiento tan bajos durante tanto tiempo, ¿por qué no ha habido una explosión de proyectos e inversiones rentables?

Se han sugerido varias respuestas, desde la aseveración de Lawrence H. Summers sobre que estamos experimentando un “estancamiento secular”, hasta el argumento de que el cortoplacismo ha provocado un corto-circuito en la toma de decisiones de los gerentes corporativos. Quizás la guerra comercial del presidente de Estados Unidos, Donald Trump, ha contribuido a la incertidumbre que mina la confianza. O, tal vez todos los mejores proyectos de inversión se encuentran en el sector público que no participa en el mercado, ámbito en el que los temores de déficit han impedido que dichos proyectos se lleven a cabo.

Cualquiera sea la respuesta, es dudoso que el presionar con más fuerza a través de la política monetaria, con tasas de interés más bajas (tal vez negativas) y mediante una amplia gama de políticas no convencionales, conduciría a una inversión adicional. Además, las políticas no convencionales pueden distorsionar los precios financieros, lo que resulta en evaluaciones deficientes, asignaciones erróneas de recursos y reasignaciones arbitrarias de riqueza.

A corto plazo, por lo tanto, se debe prestar atención al mensaje tangencial y sutil del informe del BIS: los extenuantes esfuerzos de las políticas monetarias durante la última década deben complementarse con la expansión fiscal, especialmente si la economía mundial se está desacelerando. Sin embargo, a largo plazo, necesitamos una mejor comprensión de las razones por las que la inversión del sector privado ha perdido sus cualidades talismánicas.

Traducción del inglés al español: Rocío L. Barrientos

Stephen Grenville, ex vicegobernador del Banco de la Reserva de Australia, es un miembro no residente en el Lowy Institute en Sídney.

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