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¿Será exitoso el canje de bonos propuesto por PDVSA?; por Asdrúbal Oliveros y Carlos Miguel Álvarez

Por Asdrúbal Oliveros y Carlos Miguel Álvarez | 20 de septiembre, 2016

Sera exitoso el canje de bonos propuesto por Pdvsa por Asdrubal Oliveros y Carlos Miguel Alvarez

El pasado martes 13 de septiembre, durante el Consejo Nacional de Economía Productiva, el presidente de PDVSA, Eulogio Del Pino, dio a conocer algunos detalles sobre la oferta de canje voluntario de bonos de PDVSA con vencimientos en 2016 y 2017 por 7.000 millones de dólares. Sin embargo, no fue sino hasta el viernes 16 de septiembre cuando fue publicada la oferta en su página web.

Así, fue posible constatar que la oferta sólo se refería al PDVSA17 con vencimiento por 3.000 millones de dólares en abril de 2017 y el PDVSA17N con vencimientos por 4.100 millones de dólares en noviembre de 2016 (2.050 millones de dólares) y noviembre del año 2017 (2.050 millones de dólares ).

En otras palabras: el PDVSA16 con vencimiento por 1.000 millones de dólares en octubre de 2016 quedó por fuera en la oferta. Bajo esta premisa, en este artículo queremos ofrecer un pequeño análisis sobre la oferta de canje voluntario propuesta por PDVSA y nuestra perspectiva sobre si será exitosa o no la operación. Esto sin dejar por fuera el impacto que puede tener en la economía venezolana.

¿Por qué quedó por fuera PDVSA16?

Existen dos motivos por los cuales no se incluye PDVSA16 en la oferta. En primer lugar, por el tiempo que se necesita para que la operación se ejecute y la cercanía de la fecha de vencimiento. Es decir, PDVSA realizó la oferta sin el tiempo necesario para que técnicamente se pudiese incluir el PDVSA16. En segundo lugar, el Estado ha venido realizando un proceso de recompra intensivo y ya posee más del 50% del vencimiento, por lo que la liberación en el flujo no sería tan importante y el costo de incluirlo superaría los posibles beneficios.

En este sentido, PDVSA ha venido ahorrado entre 300 y 400 millones de dólares mensuales desde inicio del año. Por tanto, consideramos que ya cuenta con los recursos para ejecutar dicho pago.

¿Esta oferta cumple con las expectativas del mercado?

Efectivamente se esperaba una mejor oferta por parte de PDVSA, bien sea por un mejor ratio de capital o un cupón mayor. Ahora, el Gobierno venezolano se caracteriza por ser impredecible en estos temas y, por eso, cualquier cosa era posible. Además, siempre han dando mayor peso a lo político que a las condiciones económicas. Por la reacción inicial del mercado pareciera que, al igual que nosotros, esperaban mejores condiciones, mas allá de la colocación Citgo (filial de PDVSA en los Estados Unidos) como garantía en la emisión de este nuevo bono con vencimiento en el 2020 y amortizaciones anuales a partir del mismo 2017.

¿Será exitoso el canje?

Desde nuestro punto de vista existen dos escenarios y su probabilidad de ocurrencia dependerá de las características de los propios tenedores de los bonos.

En primer lugar, si los tenedores son inversionistas cuyo objetivo es mantener la exposición en Venezuela (inversionistas cuyo portafolio les exige mantener una posición de alto riesgo y por tanto, rendimientos altos como lo que implica Venezuela/PDVSA), el canje puede resultar atractivo sobre todo si su posición es en PDVSA17 (vencimiento en abril que totalizan 3.000 millones de dólares). La razón es que, a pesar de que el valor presente neto (VPN) no mejora, el canje implicaría tener un bono con un cupón mayor y con la garantía de Citgo. Sería una forma de mantener la exposición en Venezuela pero con una mejor cobertura ante la posibilidad de un evento de default.

En el caso de poseer el PDVSA17N (vencimiento en noviembre de este año por 4.100 millones de dólares), la opción resulta menos atractiva porque el canje ofrece el mismo cupón (8,5%) y el VPN no mejora, aunque en este caso también aplica la cobertura, en vista de que una opción que pueden tener los inversionistas es cobrar al vencimiento y comprar el PDVSA21 cuyo cupón alcanza el 9,0% pero no tiene la garantía de Citgo. En este grupo también podríamos hablar de inversionistas locales con apetito al riesgo.

En segundo lugar, están los inversionistas más adversos al riesgo y que prefieren garantizar su pago o aquellos que poseen el Pdvsa17N. Dado que la oferta de canje posee el mismo cupón y la rentabilidad del bono es similar, entonces no ejecutarían su opción.

Como ya mencionamos, el mercado estaba esperando una oferta con una relación superior al 1:1 y una mejora sustancial en el cupón mas allá de la garantía, cosa que no ocurrió. Para el 19 de septiembre, primer día de reacción de los mercados, los bonos PDVSA17 y PDVSA17N cerraron con una caída de 1,61% y 2,42% respectivamente, por lo que pareciera que, en principio, el mercado no ve con buenos ojos la oferta. Esto nos hace pensar que el canje fue diseñado para inversionistas locales, tenedores del sector público y fondos buitres.

¿Incluir a Citgo hizo que la oferta fuese más atractiva?

Más allá de que haga la oferta más atractiva, lo que implica es que ejecutar la opción le permite al inversionista obtener un bono con cobertura y rendimiento similar a uno comparable. El problema con Citgo es que no hay un consenso entre los analistas sobre el valor de mercado de la empresa. Diferentes analistas hablan de entre 4.000 millones de dólares y 6.000 millones de dólares. Sin embargo, PDVSA dice que su valor es más cercano a  los 8.300 millones de dólares. Otro punto interesante a evaluar es que, mientras sea menor la cantidad de tenedores que ejecuten la opción, mayor será el valor garantizado para aquellos que sí la ejecuten. Al final, el valor que le asignen los inversionistas será lo que influirá en la operación y por tanto definirá este juego. Veremos si la teoría de juego es aplicada o no.

¿Cuáles son las implicaciones sobre la economía venezolana?

El impacto que puede tener dicha operación en la economía del país dependerá de la magnitud del éxito del canje. En este sentido, la proporción que sea ejecutada nos dirá cuánto puede ser la liberación de caja en el flujo de PDVSA para este año y el que viene.

A medida que la opción sea ejecutada por mayor cantidad de tenedores, mayor será la liberación de caja. Por tanto, se esperaría un mayor repunte en materia de importaciones, aunque con prioridad en las importaciones públicas. Mientras que si la opción es ejecutada por una pequeña parte de los tenedores, el impacto en el nivel de importaciones será limitado. Estimamos que, en un escenario pesimista, estaríamos hablando de 1.500 millones de dólares y, en uno optimista, de 4.000 millones de dólares entre éste y el año entrante. Cabe acotar que estos escenarios no incluyen la porción que ya se encuentra en manos del sector público, que estimamos alrededor de 25,0% del total de vencimientos.

Lo cierto es que la evaluación de la oferta propuesta por PDVSA es compleja y dependerá en gran medida de la característica de los inversionistas para tener una mejor perspectiva sobre si será exitosa la operación. No obstante, apena horas antes de publicar este post, Standard & Poor’s rebajó la calificación de riesgo de deuda emitida por PDVSA de CCC- a CC-, un factor más a considerar que puede llegar a tener un peso importante en la decisiones que tomen de los inversionistas sobre ejecutar su opción de canje o no.

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Riesgos y beneficios Todo lo que necesita saber sobre el canje de bonos de PDVSA; por Victor Silva-11

Asdrúbal Oliveros y Carlos Miguel Álvarez 

Comentarios (1)

gilberto morillo
24 de septiembre, 2016

Debo disentir de aquello de que el canje fue diseñado para inverionistas locales. Los grandes tenedores de bonos estan en Europa y Norteamerica. Locales son unos pequeños que no califican para el minimo de $ 150 mil

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